공매도의 딜레마

금융시장 발전을 위한 바람직한 제도 개선 방향은?

황세운 자본시장연구원 연구위원

Ⅰ. 공매도 제도에 대한 이해

공매도는 보유하고 있지 않은 주식을 빌려와서 매도한 후 향후 주식을 되사서 갚는 방식으로 수익을 추구하는 주식시장의 거래기법이다. 특정 종목의 주가 하락이 예상될 때 해당 주식을 빌려와 매도한 후 실제로 주가가 내려가면 주식을 되사서 갚고 매도한 가격과 재매수한 가격의 차이만큼을 수익으로 가져가는 것이다. 주식매입대금을 빌려와서 주식을 사들이는 신용거래와 더불어 주식시장에서 널리 활용되어 온 전통적인 거래기법이라 볼 수 있다.

황세운, 「공매도 규제효과 분석 및 정책적 시사점」, 연구보고서 17-06, 자본시장연구원, 2017.

국내 금융시장에서 공매도는 주로 주식시장에서 활용되고 있지만, 해외에서는 채권시장에서도 공매도 거래가 빈번하게 사용된다. 공매도는 금융상품에만 국한되는 개념은 아니기 때문에 이론적으로는 원유, 금, 곡물, 철광석 등의 일반상품에 대해서도 공매도 거래를 할 수 있다. 다만 전자등록 방식으로 대부분의 발행과 결제가 이루어지는 금융투자상품과는 달리 일반상품은 현물 인도(delivery)에 대한 부담이 존재하기 때문에 일상적으로 공매도 거래가 이루어지는 경우는 흔치 않다.

국내 자본시장에서 공매도에 대한 규제는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법)에 근거하여 이루어진다. 자본시장법은 공매도를 소유하지 아니한 상장증권의 매도나 차입한 증권으로 결제하고자 하는 매도를 의미하는 것으로 정의한다(자본시장법 제180조 제1항 제1호 및 제2호). 공매도는 다시 차입 공매도(covered short selling)와 무차입 공매도(naked short selling)로 구분된다. 차입 공매도의 경우 매도시점 이전에 주식차입이 먼저 이루어지며, 차입된 주식으로 결제가 이행된다. 반면 무차입 공매도의 경우 주식차입이 이루어지지 않은 상태에서 매도가 실행되며, 결제일 이전에 차입을 통해서 증권결제의무를 이행해야 한다. 따라서 차입공매도와 무차입공매도는 주식차입시점에 따른 분류이며, 증권결제를 위해서는 주식을 차입해야 한다는 공통점을 가진다.

김준석 외, 「주식공매도에 관한 주요 이슈 평가 및 정책적 시사점」, 이슈페이퍼 09-04, 자본시장연구원, 2009.

국내 주식시장에서 자본시장법은 무차입 공매도를 엄격히 금지하고 있으며, 차입 공매도만 허용하고 있다. 그렇지만 무차입 공매도라고 하더라도 증권결제 이행에 문제가 없는 경우에 대해서는 예외적으로 허용된다. 예를 들어 증권시장에서 매수계약이 체결된 상장증권을 해당 수량의 범위에서 결제일 전에 매도하는 경우(자본시장법 제180조 제2항 제1호)에는 그 경제적 실질이 무차입 공매도에 해당하지만 예외적으로 허용된다. 또한 전환사채, 교환사채, 신주인수권부사채 등의 권리행사, 유상·무상증자, 주식배당 등으로 취득할 주식을 매도하는 경우로서 결제일까지 그 주식이 상장되어 결제가 가능한 경우(자본시장법 제180조 제2항 제2호)에도 예외가 인정된다.

해외 대부분의 국가도 무차입 공매도를 원칙적으로 금지하고 있다. 대다수의 아시아권 국가들과 유럽연합(EU) 국가들은 원칙적으로 무차입 공매도를 금지하고 있다. 미국도 원칙적으로 무차입 공매도를 금지하고 있지만, 시장조성자(market maker)에 대해서는 예외적으로 무차입 공매도를 허용하고 있다. 국내의 많은 개인투자자가 무차입 공매도의 경우 주식차입이 아예 이루어지지 않는다고 생각하지만, 무차입공매도가 예외적으로 허용한 해외의 사례를 살펴보면 무차입 공매도라고 하더라도 매도한 주식에 대해 증권결제를 이행할 의무를 벗어날 수는 없기 때문에 거래체결 이후에 주식을 차입해서 결제의무를 이행하게 된다.

Ⅱ. 국내 공매도 제도의 연혁과 시장현황

1. 공매도 제도의 연혁

국내 자본시장에 공매도 제도가 최초로 도입된 것은 1969년 2월이었다. 공매도와 경제적 기능상 대칭적인 구조로 되어 있는 신용거래융자제도와 동시에 도입되었음은 주목할 만한 점이다. 제도의 도입이 이루어진 후 오랜 기간 공매도 거래는 시장에서 활용되지 못했다. 이는 공매도 거래에 필수적인 주식 대차거래가 제도적으로 허용되어 있지 않았기 때문이었다. 공매도 거래를 하기 위해서는 주식을 빌려와야 하는데 주식을 빌려오는 거래 자체가 제도적으로 허용되어 있지 않았기 때문에 공매도 거래가 이루어질 수 있는 시장환경이 아니었다.

국내 주식시장에서 공매도 거래가 실질적으로 시작된 시기는 1996년 9월이다. 금융당국은 이때 상장종목에 대한 유가증권 대차 제도를 도입하여 공매도 거래가 가능한 시장환경을 마련하였다. 이 시기의 공매도 거래는 명시적으로 차입 공매도와 무차입 공매도를 구분하지 않았기 때문에 두 가지 형태의 공매도가 모두 가능했다. 유가증권 대차 제도가 도입된 이후에도 주식시장에서의 공매도 거래가 신속히 활발해지지는 않았다. 국내 주식시장에서 공매도 거래가 활발해진 것은 외국인 투자자들에 의한 공매도 거래가 허용된 이후였다. 1997년의 외환위기를 겪으면서 국내 자본시장이 외국인 투자자들에게 급격히 개방되었는데, 1998년 7월 외국인 투자자들에게 유가증권 대차거래가 허용되었고, 이를 계기로 외국인 투자자에 의한 공매도 거래가 본격화되었다.

2000년 6월에는 무차입 공매도가 금지되었다. 우풍상호신용금고라는 금융회사가 대량으로 무차입공매도 거래를 체결한 이후 증권 결제에 실패한 사건이 발생하면서 주식거래의 안정성을 강화할 필요성이 강하게 제기되었다. 우풍상호신용금고가 대규모 무차입공매도를 실행한 이후 해당 종목의 주가가 급등하였고, 이로 인해 손실이 증가하자 주식을 차입해 오기가 어려워져서 결국 증권결제 를 제대로 이행하지 못하였다. 이 사건을 계기로 금융당국은 무차입 공매도를 전면 금지하였고, 공매도 규제 강화를 위하여 업틱룰(up-tick rule)과 주식거래시 공매도 여부표시 제도를 도입하였다.

업틱룰은 공매도 거래를 할 때 매도호가를 직전 체결가 이상으로만 내도록 제한하는 규정이다. 공매도로 인한 급격한 가격하락을 막기 위한 규제인데, 업틱룰과 대립되는 개념으로 매도호가를 자유롭게 설정할 수 있는 방식으로 제로틱(zero-tick rule)이 있다.

국내 공매도 규제는 2008년 9월 발생한 글로벌 금융위기 이후 또 한번 중요한 변화를 맞이하였다. 공매도 제도는 일상적인 시장환경에서는 가격발견의 효율성을 유지하고 주가버블의 발생을 완화하는 순기능을 가지는 것으로 알려져 있다. 그러나 금융위기 상황에서는 공매도가 시장의 공포심리를 부추겨 주가하락을 적정수준 이하로 과도하게 증폭시킬 가능성을 가진다. 이러한 상황에서는 일시적으로 공매도 거래를 중단시켜 시장이 안정화될 수 있도록 유도할 필요가 있다. 실제로 금융당국은 글로벌 금융위기가 발생한 이후 2008년 10월 1일에서 2009년 5월 31일까지 모든 상장주식에 대한 공매도 거래를 금지하였다. 공매도 거래가 재개된 2009년 6월 이후의 기간에도 금융주에 대한 공매도 금지는 계속해서 유지되었다.

2008년 글로벌 금융위기의 여파가 계속되었던 2011년 유럽 재정위기에 대한 우려와 더불어 미국의 국가신용등급이 강등되는 상황이 나타나자 글로벌 증시는 또 한 번 큰 폭의 하락세를 보였고, 금융당국은 다시 한번 공매도 거래를 전면 금지하였다. 이 시기의 공매도 전면금지는 2011년 8월 10일에서 11월 9일까지 3개월간 실시되었다. 한편 2008년 10월부터 실시되었던 금융주에 대한 공매도 금지조치는 2013년 11월 14일에 비로소 해제되었다.

공매도 거래 전면금지 조치는 2020년 3월에 또다시 실시되었다. 코로나19가 글로벌 팬데믹으로 번져감에 따라 경기침체에 대한 우려가 폭발적으로 증가함에 따라 글로벌 증시는 폭락하였고, 국내 코스피시장도 2,000포인트가 무너지면서 급락하였다. 이에 금융당국은 2020년 3월 16일 6개월간 한시적으로 공매도 거래를 전면 금지하는 조치를 발표하였다. 이후 주식시장은 예상보다 훨씬 빠른 속도로 회복되었음에도 불구하고 공매도 전면 금지조치는 6개월 연장되었다. 이후 2021년 2월 3일 금융당국은 공매도 전면 금지조치를 5월까지 연장한 후, 5월 3일부터 부분적으로 재개하겠다는 계획을 발표하였다. 5월 3일부터 공매도 거래가 가능한 종목은 코스피200지수와 코스닥150지수를 구성하는 종목인 350개로만 제한된다. 나머지 상장종목들에 대해서는 공매도 금지조치가 유지되는데, 구체적인 공매도 재개 시점은 확정되지 않았다.

금융위원회 보도참고자료, “5월 2일까지 주식시장 공매도 금지조치 연장, 5월 3일부터 코스피200·코스닥150 주가지수 구성종목에 대해 공매도를 부분 재개합니다.” 2021년 2월 3일.

[그림 1] 공매도 제도의 도입 및 규제변화 추이

출처: 금융위원회(2021)

2. 국내 공매도 거래 시장현황

2020년 3월 16일에 공매도 전면금지 조치가 시행된 이후 공매도 잔고는 지속해서 감소추세를 보인다. 공매도 전면금지 조치가 시행되기 이전 국내 주식시장에서의 공매도 잔고는 약 13.5조 원 수준이었다. 구체적으로 살펴보면 공매도 금지 조치 이전 코스피시장의 공매도 잔고는 10조 원을 상회하는 수준이었으며, 이는 코스피시장 시가총액 대비 0.75% 내외의 비중을 형성하였다. 공매도 금지 조치 이후 코스피시장의 공매도 잔고는 꾸준히 감소하여 2021년 2월 5일 기준 5.7조 원까지 감소하였고, 코스피시장 시가총액 대비 공매도 잔고의 비중은 0.27%에 불과하다. 금지 조치 이전과 비교할 때 거의 절반으로 줄어들었다.

코스닥시장에서의 잔고 변화 추이도 비슷한 양상을 보인다. 공매도 금지 조치 이전 코스닥시장의 공매도 잔고는 약 3.5조 원을 상회하는 수준이었으며, 이는 코스닥시장 시가총액 대비 1.5% 내외의 비중을 형성하였다. 공매도 금지 조치 이후 코스닥시장의 공매도 잔고도 계속해서 감소하여 2021년 2월 5일 기준 1.7조 원까지 감소하였고, 코스닥시장 시가총액 대비 공매도 잔고의 비중은 0.44%에 불과하다. 금지 조치 이전과 비교할 때 거의 절반으로 줄어들었다. 코스피시장과 코스닥시장의 공매도 잔고에서 공통적으로 관찰되는 사실을 공매도 잔고는 약 절반 수준으로 떨어졌는데 반해, 시가총액 비중은 약 1/3 수준으로 떨어졌다. 이는 공매도 잔량은 절반 수준으로 떨어졌지만 2020년 3월 이후 주가 수준이 크게 상승하여 시가총액 대비 비중 계산에서 분모가 상대적으로 더 커졌기 때문에 나타나는 현상으로 볼 수 있다.

[그림 2] 국내 주식시장의 공매도 잔고 변화 추이

코스피시장	코스닥시장

출처: 한국거래소(2021년 2월 5일 기준, 단위: 십억 원, %)

공매도 잔고와 더불어 공매도 거래현황을 파악할 수 있는 중요한 통계자료로 공매도 거래대금을 살펴볼 필요가 있다. 공매도 거래가 전면금지된 2020년 3월 16일 이전 1년의 기간에 대해 공매도 거래대금을 파악해보면 코스닥시장보다 코스피시장에서의 공매도 거래가 훨씬 활발했음을 알 수 있다. 코스피시장에서 공매도 금지조치 이전 1년간의 평균 공매도 거래대금은 3,492억 원이며, 이는 전체 코스피시장 거래대금 대비 평균 6.54%의 비중을 차지하였다. 일간 기준으로 코스피시장의 공매도 거래대금 비중의 최고값은 12.15%, 최소값은 3.0%로 관찰되었다. 코스닥시장에서 공매도 금지조치 이전 1년간의 평균 공매도 거래대금은 1,146억 원이며, 이는 전체 코스닥시장 거래대금 대비 평균 2.42%의 비중을 차지하였다. 일간 기준으로 코스닥시장의 공매도 거래대금 비중의 최고값은 3.57%, 최소값은 1.46%로 나타났다. 평균 비중 기준으로 비교할 때 코스피시장에서의 공매도 거래가 코스닥시장보다 약 2.5배 이상 활발한 것을 알 수 있다.

[그림 3] 국내 주식시장의 공매도 거래대금 변화 추이

코스피시장	코스닥시장

출처: 한국거래소(단위: 십억 원, %)

투자자 그룹별로 공매도 거래 활동을 살펴보면 공매도 거래는 주로 외국인 투자자와 국내 기관투자자에 의해서 실행되고 있음을 알 수 있다. 공매도 거래가 정상적으로 이루어졌던 2019년을 기준으로 투자자 그룹별 공매도 거래비중을 살펴보면 외국인 투자자의 공매도 거래 비중이 65%로 압도적으로 높게 나타나고, 국내 기관투자자가 37%의 비중을 차지하고 있다. 반면 개인투자자의 공매도 거래 비중은 1% 내외에 불과하다. 개인투자자들이 전체 주식거래에서 차지하는 비중은 2019년 기준 64.8%로 매우 높지만, 공매도 거래 비중은 1.1%로 현저하게 떨어진다. 국내 증시에서 개인투자자들의 주식 보유 비중은 30% 미만인 것으로 추정되지만, 거래대금 비중은 상대적으로 매우 높게 나타난다. 이와는 대조적으로 국내 기관투자자와 외국인 투자자의 주식 보유비중은 각각 30~35% 수준으로 추정되지만 거래대금 비중은 35%로 낮은 편이다.

국내 개인투자자들에 의한 공매도 거래대금 비중이 현저하게 낮은 것은 개인투자자들의 공매도 접근성이 크게 제한되어 있기 때문이다. 투자자들이 공매도 거래를 하기 위해서는 먼저 주식을 빌려오는 계약을 체결해야 한다. 기관투자자들이나 외국인 투자자들은 주로 대형 금융회사들이기 때문에 개인투자자들 보다 신용도가 매우 높아 주식을 빌려오는 거래를 체결하기가 어렵지 않다. 반면 개인투자자들은 신용도에 대한 우려가 상대적으로 크기 때문에 주식을 빌려오기가 대단히 어려운 것이 사실이다. 개인투자자들의 공매도 참여가 부진한 것은 이러한 주식 대차 환경으로부터 기인한다.

[그림 4] 투자자 그룹별 주식거래 비중 및 공매도 거래 비중

주식거래 비중	공매도 거래 비중

출처: 한국거래소(2019년 기준, 단위: 조 원)

Ⅲ. 미국의 게임스톱(GME) 사태를 통해서 본 공매도 전쟁의 의미

2021년 1~2월의 기간 국내외 주식시장에서 가장 큰 관심을 받았던 사건 중의 하나는 게임스톱이라는 종목을 통해서 표출된 헤지펀드와 개인투자자 간의 공매도 전쟁이었다. 게임스톱은 1984년에 설립된 비디오 게임 대여 전문 소매점 체인 기업으로, 미국의 뉴욕증시(NYSE)에 상장된 회사이다. 비디오 게임 대여와 콘솔 및 주변기기 판매를 주업으로 영위하는 회사인데, 게임 산업의 온라인화가 급속히 진행됨에 따라 경영난이 심화해 미래가 불안하다는 평가를 받아왔다. 그런데 2020년 8월 반려동물용품을 주로 판매하는 회사인 츄이(Chewy.com)의 설립자인 라이언 코헨(Ryan Cohen)이 게임스톱 주식을 10% 넘게 취득한 후부터 주가가 상승 반전하기 시작하였다. 특히 2021년 1월 11일 코헨이 게임스톱의 이사회에 합류해 기업체질을 개선하겠다고 밝히면서 주가가 더욱 상승하였는데, 2020년 8월 초 4달러대에 머무르던 주가는 2021년 1월 13일 31달러까지 올랐다. 이러한 강한 주가 상승 흐름에 개인투자자들은 환호하였고, 개인투자자들로부터의 자금 유입은 뚜렷하게 증가하였다.

개인투자자들의 게임스톱에 대한 평가와는 대조적으로 월가의 헤지펀드들은 게임스톱의 미래를 부정적으로 평가하는 기류가 강했다. 코로나19 이후로 게임의 온라인판매 비중 증가가 가속화되는 상황이었기 때문에 오프라인 게임 유통방식의 사업모델에 대한 장기전망은 좋은 편이 아니었기 때문이었다. 이러한 평가에 기반하여 월가의 일부 헤지펀드들이 게임스톱에 대해 공격적인 공매도 전략을 실행하였다. 가장 대표적인 헤지펀드들로 멜빈 캐피털(Melvin Capital)과 시트론 리서치(Citron Research) 등을 꼽을 수 있는데, 이들 헤지펀드는 공개적으로 게임스톱의 주가를 비관적으로 전망하면서 공매도 포지션을 확대시켰다. 특히 시트론 리서치는 2021년 1월 19일 트위터를 통해 “게임스톱의 주가가 20달러로 급락하게 될 5가지 이유를 라이브 방송을 통해 공유하겠다”고 선전포고까지 하였다. 게임스톱을 실패한 소매업체로 규정하면서 공개적으로 패닉셀(panic sell)을 유도하는 매우 공격적인 전략을 구사한 것이다.

시트론 리서치의 도발적인 트윗에 미국의 개인투자자들은 크게 격분하였고, 헤지펀드와의 공매도 전쟁을 선언하며 게임스톱의 주가를 엄청난 수준까지 끌어올렸다. 미국의 개인투자자들은 주식분석을 통해 게임스톱의 공매도 수량이 총주식발행수의 140%가 넘었다는 사실을 확인하였다. 이는 게임스톱의 주가가 예상과는 달리 급등할 경우 유동성 위기에 몰린 일부 헤지펀드들이 쇼트 스퀴즈(short squeeze)에 몰리면서 막대한 손실을 보게 됨을 의미하였다. 실제로 게임스톱의 주가는 개인투자자들의 강력한 매수세로 인해 2021년 1월 4일 17.25달러에서 1월 28일 장중 483달러까지 급등하였으며, 이 기간 주가상승률은 무려 2,700%에 이르렀다. 이 광란의 일주일을 보내면서 헤지펀드들의 손실규모는 200억 달러를 상회하였을 것으로 추정된다. 1월 29일에는 게임스톱에 공매도를 집중시켰던 시트론 리서치가 공매도 연구를 중단함과 동시에 더 이상 매도보고서를 내지 않을 것을 발표하기에 이르렀다. 월가의 헤지펀드와 개인투자자들이 벌인 전면전에서 개인투자자가 승리한 사상 최초의 사건이 발생한 것이다.

주가하락을 예상하고 공매도를 했던 투자자들이 주가상승으로 손실이 발생해 추가손실을 막기 위해서 주식을 사들이는 상황을 말한다. 이러한 쇼트 스퀴즈는 주식 가격을 더욱 상승시키는 압력으로 작용하고, 공매도 포지션을 커버하지 못한 공매도 투자자들의 손실을 더욱 증폭시키는 효과를 가져 온다.

[그림 5] 게임스톱(GME)의 2021년 일별 주가변동 추이

출처: NYSE(단위: 달러(USD))

개인투자자들의 반발매수세로 인해 기록적인 가격상승을 보였던 게임스톱의 주가는 2021년 2월 1일부터 기록적인 가격폭락세를 보여주었다. 2월 1일 게임스톱 주가는 325달러에서 225달러로, 2월 2일에는 다시 90달러로, 그리고 2월 4일에는 53.5달러로 급락하였다. 물론 게임스톱을 통해 벌어지고 있는 공매도 전쟁은 아직 끝난 것이 아니라고 보아야 한다. 2월 중 38.5달러까지 떨어졌던 게임스톱의 주가는 2021년 3월 28일 기준 181달러까지 상승하였다. 상황이 완전히 종결되는 데에는 상당히 긴 시간이 소요될 가능성이 있음을 의미한다.

게임스톱 사태가 우리에게 제시하는 시사점은 다음과 같다. 첫째, 시장논리에서 벗어나 주가흐름은 장기간 유지되기가 어렵다. 게임스톱의 주가흐름은 해당 기업의 본질적 가치를 크게 벗어나는 수준까지 상승했다는 점에 대부분의 투자자가 동의하고 있다. 격분한 개인투자자들로부터의 자금 유입을 통해 가격이 비정상적인 수준까지 상승하였지만 이익 실현을 위한 매도세가 본격화되자 즉시 주가는 폭락하였다. 일주일간의 광적인 주가 상승 직후에 기록적인 주가폭락이 나타났던 것이다. 둘째, 외형적으로 개인투자자들이 헤지펀드에 대해 승리를 거둔 것으로 보이지만, 역설적으로 최대 피해자도 개인투자자들이었다. 게임스톱의 주가 급등락으로부터 가장 큰 손실을 본 투자자 그룹은 뒤늦게 주식매수에 참여한 개인투자자들일 가능성이 높다. 그리고 게임스톱의 주가가 급등하던 광란의 일주일 동안 신규로 공매도를 실행한 기관투자자(주로 헤지펀드)들이 수익의 상당 부분을 가져갔을 가능성을 예상해 볼 수 있는 것이다. 셋째, 주식시장의 참가자들은 개인투자자들의 영향력을 과소평가해서는 안 될 것이다. 코로나19 이후로 우리나라를 포함한 글로벌 증시에 개인투자자들의 유입이 많이 늘어났다. 이는 개인투자자들의 자금력이 높아졌음을 의미한다. 또한 개인투자자들은 SNS를 통해 활발히 정보와 의견을 공유함으로써 조직화된 대응력을 갖추기 시작하였다. 기관투자자들은 개인투자자에 의한 대규모 조직적 주식거래가 가능해짐에 따라 주식시장에서의 영향력이 커지고 있음을 확실히 인식해야 할 것이다.

Ⅳ. 공매도 제도의 문제점 및 바람직한 발전방향

대부분의 금융 제도가 그러하듯 공매도 제도는 순기능과 역기능을 모두 가지고 있다. 공매도의 순기능으로는 가격발견의 효율성을 높인다는 점, 주가 버블을 완화할 수 있다는 점, 그리고 하락장에서 시장 유동성을 증가시킬 수 있다는 점 등을 들 수 있다. 반면 공매도의 역기능으로는 위기상황에서 공포심을 증폭 시켜 주가 하락을 부추길 수 있다는 점, 법률로서 금지되어 있음에도 불구하고 무차입공매도가 실행될 수 있다는 점, 그리고 시세조종에 악용될 수 있다는 점 등이 꼽힌다. 따라서 공매도 제도개선을 위해 많은 고민이 필요한 부분은 역기능의 최소화에 있을 것이다.

위기상황에서의 과민반응에 대한 해결책은 비교적 간단한 편이다. 위기상황이 발생할 경우 일시적으로 공매도를 금지함으로써 시장의 안정화를 도모할 수 있다. 실제로 우리시장은 이미 2008년, 2011년, 2020년 세 차례에 걸쳐 사례를 축적하였으며, 위기대응 매뉴얼로 정착시켜 나가고 있다.

무차입 공매도의 억제는 사후규제방식으로 대응하는 것이 효과적일 것으로 예상한다. 이론적으로는 무차입 공매도를 사전적으로 차단하는 것이 이상적인 대응방식이다. 그러나 무차입 공매도를 사전적으로 걸러낼 수 있는 시스템의 구축은 현실적으로 대단히 어려우며, 무차입공매도를 사전적으로 걸러내는 시스템을 가지고 있는 주요국 증시는 아직 관찰되지 않는다. 사후규제방식이 현실성 측면에서 더 우수하다고 볼 수 있다. 무차입 공매도를 포함한 공매도 관련 불법행위에 대한 처벌을 강화하는 것이다. 실제로 금융당국은 2021년 4월부터 공매도 관련 불법행위에 대해 처벌이 큰 폭으로 강화됨을 명확히 하였다. 무차입공매도에 대한 적발 주기를 기존의 6개월에서 1개월로 강화하였고, 공매도 관련 불법행위에 대해 1년 이상의 징역형 선고 규정을 신설하였다. 또한 과징금 부과기준을 기존의 부당이득 연동방식에서 전체 주문금액 연동방식으로 상향 조정하였다. 통상 주문금액이 부당이득보다 8~10배가량 높다는 점을 고려할 때 과징금의 부과 수준은 큰 폭으로 높아질 것이다. 적절한 정책적 대응방향이라 보아야 한다.

시세조종에의 악용에 대한 대응은 가장 해결하기 힘든 영역으로 볼 수 있다. 시세조종행위는 죄질이 나쁜 중죄로 인정되기 때문에 최고 무기징역과 주식매매 이익이나 손실회피 금액의 5배에 해당하는 벌금형을 부과한다. 현재에도 처벌수준이 낮다고 보기는 어려운 것이다. 다만 재판을 통해 시세조종 행위가 있었음을 증명하는 것은 상당히 어려운 작업이기 때문에 사법적 한계가 있어 보이는 것이 사실이다. 시세조종 행위에 대한 적발 및 처벌 강화를 위한 금융당국, 사법당국의 공통적인 노력이 필요하다. 또한, 시세조종 행위에 대한 처벌은 공매도뿐만 아니라 주가상승을 겨냥한 시세조종 행위까지 모두 포함해서 동일하게 대응할 필요가 있다.

[그림 6] 금융당국의 공매도 관련제도 개선방향

출처: 금융위원회(2021)

공매도 제도개선에 있어 개인투자자들의 공매도 접근성 개선은 놓쳐서는 안 되는 부분이다. 앞서 설명한 바와 같이 국내 증시에서 개인투자자들의 공매도 거래 참여는 극히 부진한 상황이다. 그 이유는 개인투자자들이 주식을 빌려올 수 있는 경로가 매우 협소하다는 데에서 찾을 수 있다. 오랜 기간 공매도는 기울어진 운동장이라는 비판을 받아왔다. 기관투자자와 외국인 투자자들을 손쉽게 공매도 거래를 하는 반면 개인투자자들의 참여는 매우 어려웠기 때문이다. 해외의 사례를 참고하여 개인투자자들이 공매도를 더욱 손쉽게 사용할 수 있는 경로를 마련할 필요성이 크며 이를 위한 제도적 지원도 있어야 할 것이다. 신용거래융자와 신용거래대주간의 대칭성을 높이고, 대주풀(pool)의 활용도를 높일 방안을 마련해야 한다. 증권사들이 개인투자자들에게 대주서비스를 적극적으로 서비스할 수 있도록 인센티브도 부여할 필요성이 높다.

오랜 기간 투자자 그룹 간 공매도 제도에 대한 견해가 극단적으로 대립하는 상황이 이어져 왔다. 공매도는 그 순기능이 충분히 인정되는 제도인 만큼 어떻게 하면 문제점을 최소화하면서 건전하게 활용할 수 있을 것인가를 고민해야 할 시점이다. 그리고 그 방향성은 공매도와 관련된 불법행위에 대해 강력히 처벌하고 개인투자자들의 접근성을 개선하는 쪽으로 잡을 필요성이 있다. 다른 많은 제도와 마찬가지로 공매도는 잘 쓰면 약이 되고 못 쓰면 독이 된다. 시장발전을 위해 건전한 활용방안을 모색해야 할 때이다.

저자 소개

황세운

neptune@kcmi.re.kr

경제학 박사(University of Michigan)

자본시장연구원 연구위원

한국개발연구원(KDI) 경제정책 자문위원

전 상명대학교 금융경제학과 조교수

전 금융위원회 금융개혁자문단 자문위원

전 금융감독원 금융투자업인가 외부평가위원회 위원